2014年04月11日 08:42 來源： 中國文化報 陳 浠
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光線傳媒股票走勢不錯，但2013年年報明顯不如預期。
業(yè)績增速是一切上漲邏輯的起點。2013年是創(chuàng)業(yè)板牛市之年，波瀾壯闊之后，正是驗收之時。
除了短期業(yè)績預期，并購更是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高估值背后重要推手，由集大成者藍色光標開啟并流行的2013年并購邏輯，未來會有何轉變？
傳媒見光
創(chuàng)業(yè)板牛市過后，是否有符合市場預期的業(yè)績兌現(xiàn)，關乎其高估值是否能被高增長順利切換。
回顧創(chuàng)業(yè)板歷年的凈利潤增長情況，其收入增速始終無法擺脫周期波動影響，凈利潤增速基本低于預期，其中2012年尤其差。Wind數據顯示，從2009年到2012年，創(chuàng)業(yè)板當年利潤總額同比增長率分別為54.72%、26.89%、10.3%、-6.12%。
這正好給了2013年更多機會。“2012年業(yè)績增長的低迷，恰好給創(chuàng)業(yè)板在2013年二級市場的反彈乃至大反轉更好的彈性。”一位私募研究人士表示。
在2012年較低基礎上，2013年創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)業(yè)績增長并不難。Wind數據一致預期顯示，2013年創(chuàng)業(yè)板利潤總額同比增長率高于20%。
截至4月4日，創(chuàng)業(yè)板市值最大的4家企業(yè)樂視網、碧水源、華誼兄弟、匯川科技均出爐了2013年年報。這4家企業(yè)保持了較高的增長速度，其2013年營業(yè)收入同比增長率分別為102.28%、76.87%、45.27%、44.64%，而2013年歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率則分別為31.37%、49.33%、172.23%、76.39%。
但看似欣欣向榮的景象并不代表符合預期。譬如光線傳媒的2013年年報則明顯不如預期。
報告期內，光線傳媒實現(xiàn)營業(yè)收入9.04億元，比上年同期降低12.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.28億元，比上年同期增長5.71%，低于市場預期�？晒﹨⒄盏氖牵�2013年半年報中，光線傳媒上半年營業(yè)收入同比增長68.15%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大幅增長112.19%。
光線傳媒是2013年創(chuàng)業(yè)板傳媒板塊的一個縮影。
據齊魯證券對創(chuàng)業(yè)板2013年業(yè)績預告的統(tǒng)計顯示，傳媒、化工、建筑材料和建筑裝飾行業(yè)上升幅度低于市場一致預期，而超出市場一致預期的行業(yè)主要為汽車、電氣設備和公用事業(yè)，通訊和計算機行業(yè)略超預期。
“整體上看，創(chuàng)業(yè)板2013年的業(yè)績還是不如預期，主要是增長預期太高了。”一位上海私募人士稱。
神奇并購
當然，短期業(yè)績預期只是構成2013年創(chuàng)業(yè)板大牛市的諸多因素之一，甚至遠遠不是最重要的因素。相較而言，并購在其中或扮演了更為重要的推手角色。
3月下旬，在中國最佳私募基金投資報告會上，領跑2013年陽光私募成績的創(chuàng)勢翔投資公司投資總監(jiān)黃平著重跟業(yè)內人士分享了“內生+外延”的概念。
黃平解釋，內生是傳統(tǒng)的價值投資，但是現(xiàn)在市場變化了，就要加一個外延，外延最具標桿性意義的企業(yè)是藍色光標。
事實上，從2008年4月收購博思瀚揚51%的股權，到2013年12月收購英國We Are Social 82.84%的股權，藍色光標市值一步步做大與此密切相關。
“做內生其實很累很痛苦，但是藍色光標搞了一個外延式的并購，不斷并購，并進來就合并報表，實際這就突破了內生的制約，加上資本運作，不斷的并同類公司進來，業(yè)績就有保證，雖然股價上漲，但財務報表一合并，每股收益就上去了，市盈率自動降下來了。”黃平如此總結藍色光標模式，并認為其開創(chuàng)了一個新的時代。
前述上海私募人士亦頗認可這一點：“2013年很多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是被藍色光標模式給‘點醒’了，通過多次并購做大企業(yè)市值。”
“去年表面上大家說我們公司在創(chuàng)業(yè)板做得挺好，其實我們內部檢討做得很差，如果去年我們創(chuàng)業(yè)板做得好，我們的業(yè)績不是翻倍這么簡單。”黃平透露，例如由于沒有考慮到外延因素，公司在掌趣科技的操作上只賣了個“地板價”。
老樹新花
2013年瘋狂過后，創(chuàng)業(yè)板再度單邊大�？赡苄砸盐⒑跗湮�，更多增量因素的沖擊已箭在弦上。
3月底，上交所對外強調：“一個企業(yè)無論到主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板哪個板塊上市，其市盈率是相同的。”該所正頻頻發(fā)力吸引中小企業(yè)前去掛牌上市，創(chuàng)業(yè)板將面臨更多資金分流的競爭；4月2日，港交所承認正與內地交易所洽談“互聯(lián)互通”事宜，業(yè)界普遍認為，這一改變將讓A股創(chuàng)業(yè)板估值承壓。
另一個不得不提及的因素是IPO，盡管IPO暫時停滯，但這只靴子應該不會讓人等太久，截至3月27日，申報于創(chuàng)業(yè)板排隊上市的企業(yè)仍有232家。
長期籠罩在創(chuàng)業(yè)板頭上的各種壓力亦如影隨形。
據國泰君安分析師孫金鉅分析，2014年的創(chuàng)業(yè)板主要面臨以下不利因素：利潤率持續(xù)下滑是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的中期趨勢，這是導致創(chuàng)業(yè)板成長性始終低于預期的主要原因；創(chuàng)業(yè)板整體的估值水平已經進入了歷史次高位。
同花順數據顯示，2013年底，創(chuàng)業(yè)板的市盈率（TTM，整體法）達56.59倍，而2014年1月、2月、3月底這一數字分別為62.43倍、62.08倍、57.59倍。
更值得注意的一點是，如前所述，創(chuàng)業(yè)板在2013年一路強勢的重要原因在于并購模式的應用，但如今，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進一步制造價值重估事件的能力已有所削弱。
據孫金鉅測算，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)擁有的貨幣資金占總資產的比重從2010年1月開始就在持續(xù)回落，從最高點的接近7%已經回落到了2013年三季度末的2.9%。
這意味著，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進一步并購的能力目前或已遇到瓶頸。
“在并購這一問題上，創(chuàng)業(yè)板的最大變量在于再融資政策的落地。”前述私募研究人士稱，如果順利，那么創(chuàng)業(yè)板企業(yè)未來能動用的并購資金將有更大空間。
而去年的陽光私募冠軍黃平并不依賴創(chuàng)業(yè)板，他已在用另外一個路子投資，盡管沿用的仍是并購的思路。
“今年是一個重組年。”黃平認為，今年他將重點調研一些國企改革、軍企，有并購重組新興行業(yè)企業(yè)可能性的公司，然后把類似的大量低價的、主營業(yè)務沒什么問題的公司放進股票池里面，潛伏著等待重組。